中高端纸包装龙头,裕同科技多元化布局探索
（报告出品方/分析师：天风证券范张翔王月）
1.公司简介：中高端纸包装龙头，多元化布局探索第二成长曲线1.1.中高端纸包装龙头，国内领先包装整体解决方案服务商
公司成立于年，总部位于深圳，年在深交所上市。公司是国内领先的高端品牌包装整体解决方案提供商，服务于数十家世界强客户及数百个高端品牌，客户分布于消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等行业。公司连续三年获得“中国印刷包装企业强第一名”荣誉，此外，公司还获得"中国优秀包装品牌"、"国家印刷示范企业"、"国家文化出口重点企业"等荣誉。
1.2.发展历程：多元化业务布局，探索第二成长曲线
公司发展大致分为以下三个阶段：
起步阶段（-）：抓住代工机遇，分享消费电子成长红利。
裕同科技前身是年成立的裕同包装厂，年注册成立。公司抓住国际产业转移代工机遇，年成为索尼公司新款游戏机包装供应商，正式跨入消费类电子包装业务，迈出与国内外知名IT客户合作的第一步。随后，公司进入高速发展时期，于年完成“制造+服务”的全国性布局，年成为全国印刷私营企业之首。
转型阶段（-）：定位“制造+服务”企业，开启全球化发展道路。
年摒弃原有的粗放式管理经营模式，进行服务模式创新。年遭遇全球性金融危机后，公司提出将制造业服务化的发展思路，将公司定位为高端品牌包装整体解决方案提供商。年开启全球化布局战略，在越南成立第一个海外工厂——越南裕同。目前在美国、印度、越南、印尼、澳大利亚、泰国设立了生产基地、研发中心和服务中心，为全球客户提供服务。年营业收入约42.9亿，荣膺中国印刷企业百强第二名。
全面发展阶段（至今）：多元化业务布局，探索第二成长曲线。
年，公司率先开启转型升级，进入“环保+科技+互联网+文化”为关键词的全面战略发展阶段。年A股上市，借助资本市场的力量加快发展步伐，基本实现了“3C”消费类电子行业客户的全面覆盖，并导入或深入拓展烟酒、大健康、化妆品、食品、奢侈品等市场。公司以“绿色、环保、低碳”的印刷包装为企业未来发展方向，年荣获国家绿色工厂称号，环保包装业务成为新的收入增长引擎。
1.3.股权结构：公司股权结构集中，员工计划绑定管理层利益
公司股权结构集中，员工计划绑定管理层利益。截止Q1，公司的实际控制人为王华君、吴兰兰夫妇，持股比例分别为10.49%和48%，并通过裕同电子共同间接持股1.97%，股权结构集中稳定，对公司决策控制能力较强。
富士康母公司鸿海精密通过鸿富锦持股占比2.25%。公司与核心客户利益深度绑定，年3月15日公司公告第二期员工持股计划购买完成，占公司总股本2.22%，绑定核心骨干与公司共成长，充分调动员工积极性，一定程度上保证了公司管理层团队的相对稳定。
1.4.产品结构：彩盒为核心产品，多元布局烟酒包装、环保包装等
公司主要产品为纸质包装、植物纤维及其他可降解新材料制品、精密塑胶、标签、炫光膜、功能材料模切和文化创意印刷产品等。其中，纸质包装产品为精品盒、说明书和纸箱等；
年纸质精品包装营收占比76.66%。
公司年彩盒、纸箱、说明书及不干胶贴纸分别实现营收70.51亿元、9.40亿元、7.16亿元和2.10亿元，营收占比分别为65.45%、8.73%、6.65%和1.95%。
年，公司调整项目口径，纸质精品包装、包装产品及环保纸制品分别实现营收91.09亿元、20.04亿元和4.27亿元，营收占比分别为77.21%、16.99%和3.62%。
年纸质精品包装、包装产品及环保纸制品分别实现营收.84亿元、25.05亿元和6.91亿元，营收占比分别为76.66%、16.87%和4.65%。
1.5.财务分析：营收保持快速增长，22年ROE或迎来拐点
1.5.1.公司近十年营收保持快速增长，盈利能力有所承压
公司营收保持快速增长，22Q1归母净利润同比+32.68%。公司营业收入由年的17.81亿元增长至年的.5亿元，期间CAGR高达23.62%，实现快速增长。
-年公司归母净利润实现快速增长，由年的1.73亿元增长至年的8.75亿元，期间CAGR高达38.29%；-年公司归母净利润同比增速有所放缓，主要因为上游原材料价格大幅上涨叠加汇率波动造成财务费用大幅增加，-年公司分别实现归母净利润9.32亿元和9.46亿元，同比增加6.5%和1.5%；
年公司实现归母净利润10.45亿元，同比增加10.5%，主要因为公司产能逐渐释放，叠加公司实施精细化管理，提升管理和运营效率；
年公司实现营收.50亿元，同比增加25.97%，主要因为新业务表现突出，酒包、烟包业务增长显著，化妆品和大健康包装业务也实现较快增长；
年公司归母净利润10.17亿元，同比减少9.2%，我们认为主要因为21年白卡纸价格处于较高位，据隆众资讯数据，21年白卡纸均价元/吨，同比增加26%。
Q1公司营业收入33.51亿元，同比增加26.02%，归母净利润2.21亿元，同比增加32.7%，22Q1白卡纸均价元/吨，同比-24%。
公司产能布局逐步完成，资本支出逐步下降。
截止年11月，公司各生产制造区域以及各细分市场的布局已经基本完成。随着规模化以及自动化程度逐步提升，后续规模效应带来的优势会逐步凸显，边际投入产出比提升，产能利用率提升，摊销下降，形成良性循环。
后续公司会尽量减少重资产投入，资本开支主要在设备等方面，据公司投资者调研纪要，年开始资本开支会逐步降低，预计将对公司利润实现正面贡献。
1.5.2.21年原材料成本高位，叠加汇率影响，ROE处于历史低位，预计22年多重因素缓解，盈利能力提升
四大直接原材料采购额占营业成本比重约为32%。白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等为公司的主要原材料。年公司直接材料、直接人工、制造费用占营业成本比重分别为58%、15%和25%，其中白卡纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸采购额占营业成本比重分别为10%、2%、9%和13%。
图13：公司主要原材料采购额占营业成本比重（%）
图14：公司主要成本科目占营业成本比重（%）
纸价下行缓解成本压力，22年多重因素缓解，盈利能力提升。
公司ROE处于历史低位，我们认为，今年受原材料成本上行、疫情及消费电子缺芯影响，公司毛利率较低；随着纸价回归低位区域，22年4月以来人民币升值等多重因素影响，预计年盈利能力有所提升。
公司费用端控制较好，总体平稳。
公司销售费用率、财务费用率及管理费用率总体较平稳，Q1公司销售费用率、财务费用率及管理费用率分别为2.5%、0.9%和5.6%。（报告来源：远瞻智库）
2.年中国纸和纸板市场规模亿元以上，纸包装高端化、品牌化趋势
2.1.年中国纸和纸板市场规模亿元+，行业集中度偏低
根据中国包装联合会数据，年中国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入.03亿元，同比+.33亿元，同比+10.65%。
Q1中国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入.65亿元，同比+6.4%。年中国纸和纸板容器行业规模以上企业利润总额为.29亿元，同比-11.96亿元，同比-8.29%。Q1中国纸和纸板容器行业规模以上企业利润总额24.4亿元，同比-13.2%。
据前瞻经济学人数据，纸包装行业营业收入经过调整后有望重回低增长轨道，前瞻经济学人预计年市场规模达到亿元。
中国纸包装行业集中度较低，竞争格局分散，主要因为纸包装行业人力密集，印刷设备虽具备一定的资本壁垒，但中小厂商凭借低廉的人工成本仍可存活，行业进入门槛仍然较低；产品对运输成本敏感，存在-km运输半径，导致中小厂家区域割据；下游需求来自消费电子、烟、酒、化妆品、保健品等多个行业，因此行业集中度偏低。
图22：年中国纸包装行业企业市场占有率（按纸包装业务收入）（%）
2.2.纸包装高端化、品牌化行业趋势，转向包装解决方案提供商
趋势1：龙头企业跨区域多点布局生产基地。
目前，纸制品包装行业内的龙头企业，都开始通过新建生产线、兼并收购等方式，布局属于自己的全国性生产网络。尤其是伴随着制造业内迁的趋势，许多龙头企业开始在中西部投资设厂。
趋势2：产品向中高端方向发展。
伴随着消费升级的趋势，下游消费品厂商也逐渐提髙对外包装配套的需求，低克重、高强度、轻量化瓦楞纸板逐步成为优质下游客户的普遍要求，微细瓦楞纸箱近年来得到快速的发展，产品升级迭代趋势明显。
除此之外，下游高端客户对包装印刷的要求也不断提高，除储运、保护、防潮、抗压等功能性作用外他们对瓦楞纸箱的产品展示、品牌强化、消费引导的増值性作用需求提升。纸箱产品逐步向中高档化发展，从“简单包装”走向“消费包装”。
趋势3：包装企业由生产商向包装解决方案提供商转变。
国际包装业巨头，国际纸业和WestRock，早已由包装产品的生产商转变为了包装解决方案提供商。我国纸制品包装行业中的龙头企业也正开始往这方面靠拢，为纸制品包装行业发展提供了新思路。
2.3.全球智能可穿戴设备高速增长，或促进包装需求
年全球可穿戴设备出货量1.93亿只，前瞻产业研究院预计-年增速中枢15%。可穿戴设备即直接穿在身上，或是整合到用户的衣服或配件的一种便携式设备，主要包括智能手表、智能手环和耳戴等。
近年来，在市场需求和技术支持的背景下，全球可穿戴设备出货量不断增长，年可穿戴设备（智能手表、智能手环）整体出货量为1.93亿只，同比增长22%，其中，智能手表出货量达1.15亿只，出货量占比60%；智能手环出货量达0.78亿只，出货量占比40%。
图23：-E全球可穿戴设备出货量及同比增速（百万只，%）
2.4.5G手机出货量占比逐步提高，年5月提升至85.26%
5G手机出货量占比逐步提高，年5月提升至85.26%。根据Wind数据，年5月中国手机月度出货量为.5万部，其中5G手机出货量为.9万部，出货占比85.26%。（报告来源：远瞻智库）
图25：国内手机月度出货量（万部）
图26：中国5G手机出货量占全部手机出货量比例（%）
3.3C传统优势业务盈利能力拐点向上，多元化探索效果显现
3.1.收购仁禾布局VR，有望受益元宇宙发展红利
收购仁禾智能布局VR。年10月，公司与自然人胡永强和吴鑫签署《深圳市仁禾智能实业有限公司之股权转让意向协议》，拟收购深圳市仁禾智能实业有限公司60%的股权。标的公司拟定估值为6.7亿元人民币，拟定收购价为6.7亿元*60%=4.02亿元（含税）。
此次收购将产生以下几方面影响：
1.公司或受益5G及VR技术带来的时代红利，成为新增长点。
随着5G的发展推进以及新材料、新技术的不断发展成熟，以及未来人们对可穿戴设备VR/AR/MR以及智能家居产品需求的加剧，智能穿戴产品以及智能家居产品将会呈现高速增长的态势，仁禾主营产品为智能穿戴与家居产品的软包装、软材料以及配套结构件，也将同步实现持续高增长的发展趋势。
2.公司软材料地位强化，推进大包装及结构件领域布局。
仁禾是市场领先的软制品制造商，主要产品包括VR/AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件，是一家综合制造解决方案提供商，平台涵盖创新、设计、工程开发服务和制造生产。
收购完成后，将大幅增强公司在软材料相关制品的生产能力及市场地位，进一步推进公司在大包装以及结构件领域的布局，提升公司综合竞争力，有利于实现产业协同，提高整体经营效益。
3.仁禾智能创始人及管理团队实力强，客户合作关系良好。
仁禾智能的创始人、管理团队有良好的产品设计、研发、生产、销售能力，并与某些知名智能穿戴品牌建有良好合作关系，产品及服务获得客户的高度认可。
4.仁禾智能和裕同科技客户群体部分重合，具有协同效应。
公司及仁禾智能后续可以充分利用现有客户资源，为客户提供全面一体化的产品交付服务，增加客户粘性，从而实现各业务稳步增长。
3.2.多元化业务：布局烟标、环保包装、化妆品等，探索第二成长曲线
3.2.1.3C：传统优势业务稳健经营，盈利能力拐点向上
-年中国手机及智能手机出货量高速成长，年手机出货量呈现下降趋势。-年营业收入及利润增速有所下滑，增速中枢约为10%。
此外，对比当纳利公司，裕同科技毛利率和净利率处于较健康状态，当纳利净利率近年来一直处于低位，相对于下游让利空间有限，叠加年资本支出或逐步降低，人民币升值，许昌智能工厂提效，我们预计裕同科技盈利能力处于拐点向上阶段。
3.2.2.烟标：收购艾特纸塑，切入烟标供应体系
收购艾特纸塑，切入烟标供应体系。年公司以万元收购艾特纸塑20%股权，年进一步以1.67亿元收购艾特纸塑31%股权，从而获得控制权，公司切入具有高利润水平的烟标供应体系，公司核心团队具有丰富的烟标设计及生产经验，尤其是礼盒类烟包制造能力非常突出；且艾特纸塑拥有进行入优质烟标客户的资质，有利于拓展公司在烟标市场的业务布局。
3.2.3.环保包装：国内华南、华中和西南地区为中心，海外美国、澳洲为网点进行拓展
年国家发布“5年禁塑目标”，据公司21年年报，预计未来5年环保包装需求高速增长，年基本形成多元共治体系。
近年来，国家对环保的重视程度越来越高。
国家发展改革委和生态环境部也于年1月发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确未来5年禁塑目标，即年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广；年，基本形成多元共治体系。据21年公司年报，环保包装需求将在未来5年达到高速增长，这是包装行业的历史性机遇。
环保包装实现全方位布局，有望成为增长新引擎。
年，公司环保包装生产基地-宜宾裕同实现投产、海南环保包装项目也已进入试生产阶段，公司环保包装一体化产业链布局进一步完善。至此，公司的环保包装业务已实现品牌全球化推广、产业链延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局。
不仅如此，在公司前瞻性部署和国家禁塑政策的双重加持下，年环保包装业务实现显著增长，成为公司营收增长的新引擎。
公司环保包装国内以华南、华中和西南地区为中心，海外以美国、澳洲为网点进行拓展，提高全球交付能力。年，环保包装的发展将以品牌建设为核心，研发创新为先导，市场拓展为驱动，支撑环保包装业务快速增长。同时，公司还将进一步完善原材料、生产基地和销售网络布局，尤其是销售方面，将建立一体化销售网络体系，国内以华南、华中和西南地区为中心，海外以美国、澳洲为网点进行拓展，有力提升环保包装的全球交付能力。
3.2.4.化妆品：收购德晋布局塑料精密包装，泵头为核心产品
收购德晋布局塑料精密包装，泵头为核心产品。年公司以约1.8亿元收购江苏德晋70%股权，布局塑料精密包装业务，重点打造符合消费升级的日化消费品、化妆品，特别是个人护肤品等精密包装市场。江苏德晋创始人王纯德先生在行业深耕30多年。
江苏德晋包装主要产品包括定量泵、膏霜乳液瓶、真空瓶、睫毛膏管、粉饼盒、口红包装等，其核心产品是泵头，泵头是化妆品包装行业技术含量较高，附加值较高的产品。
江苏德晋自成立以来，一直致力于发展具有自主知识产权的核心技术，开发出了多种先进的泵头产品，拥有行业领先的技术水平和技术储备，其拥有一批高端品牌客户，如蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、韩后、百雀羚、雅芳等。
3.3.核心竞争力：制造服务领先，智能工厂增效效果显现，绑定优质客户
3.3.1.许昌智能化工厂降本提效，竞争壁垒高
许昌智能化工厂降本提效。年公司启动首个智能工厂建设，年年中，智能工厂正式投入运营，该厂也是印刷包装行业首个全面智能工厂。
新建智能车间经过科学规划、合理布局，设备采用自主研发智能数字化生产线，软件信息化方面借助5G网络强大的数据传送采集功能，涉及所有生产数据自动传输、自动采集、自动核算、自动监控。
生产数据与生产制程均可实现大数据分析，达成数据驱动管理；自动化物流技术，实现所有生产物料自动搬运。
总体而言，许昌智能化工厂一方面可以节约一半的人工成本，另一方面可以提升效率。许昌工厂竞争壁垒较高。
（1）智能工厂的非标自动化设备主要由公司自主设计研发、组装、调试及上线；
（2）智能工厂的投建，一方面来自客户的支持，另一方面，公司具备较强的研发团队，公司自动化研发团队（公司内部称“重装旅”）有近位工程师；
（3）智能工厂前期投资较大，且对工厂标准化、自动化、信息化包含人才及管理成熟度要求较高。裕同智能工厂投入使用后，竞争对手跟进投资风险较高，投资意愿会下降。
印刷包装行业属于劳动密集型行业，人力成本占比较高。
智能印刷工厂能够将传统制造工厂中相互独立的生产环节进行串联，实现设备的数字化、智能化控制，转运以及物流的自动化、无人化操作，生产管理的信息化、实时交互，进而提高生产质量和效率，降低损耗和劳动强度，减少人员数量。
随着人力成本不断提升，智能制造将成为企业提高生产效率、降低生产成本、实现可持续发展的必经之路。
3.3.2.制造服务领先，绑定优质客户助力成长
制造领先
集中采购、仓储物流、信息化管理构造集成式供应链优势，保障快速交付。
（1）集中采购，降低成本：裕同供应链以大宗商品交易为核心业务，涉及传统印刷包装、环保纸托包装等业务领域，实时把握国际大宗商品的价格波动，规避风险，并通过集中采购，实现规模效益，降低成本，构建外部供方战略合作伙伴关系；
（2）仓储物流，快速交付：通过自有仓库以及第三方合作仓储物流，提供专业化、高效率的仓储物流服务，大宗商品初加工服务，帮助企业实现快速高效的交付能力；
（3）信息化管理，提升竞争力：通过构建信息化管理系统，连接内外，从生产、仓储、交易、物流等各环节，实时汇集物流、信息流、资金流，形成三位一体的完整供应链信息，并进而提供大数据服务、金融服务，把资金作为整个供应链的溶剂，解决中小企业融资难和供应链失衡的问题，增加资金流动性，促进中小企业与裕同建立长期战略协同关系，提升供应链的竞争能力。
总体而言，公司的信息化和自动化管理、一体化解决方案、区域化多网点运营、完备的物流配送等，为快速响应客户需求并最短时间交付产品提供了坚实的保障。
公司具有两个设计中心，上百名优秀设计师，重视创意设计，提高产品附加值。
裕同科技高度重视创意设计，以品牌策划为核心，从品牌定位，概念设计到系列产品包装设计进行全案策划，从平面、结构、造型、材料、工艺等方面提供全方位的创新设计和整体包装解决方案，为客户提升产品附加价值。
裕同科技设有两个设计中心，共有上百名优秀设计师，包括高级策划师，平面设计师，结构设计师，造型设计师，工艺设计师等。除深圳总部外，裕同科技在成都、武汉、上海、烟台等多个中心城市设立了设计分部。
此外，裕同设计中心有多位专业领域设计高手成立的独立工作室，设计成果和效率已得到客户的高度赞誉。
图33：-年行业内各公司研发费用率对比（%）
服务领先
公司生产基地、研发中心及服务中心已覆盖主流经济发展区，实现贴近式服务。
截止年底，公司已在全球建立40余个生产基地。公司于越南、印度、印尼和泰国成立了6个生产基地，并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务。
国内布局地点包括，深圳、东莞、惠州、来宾、海口、上海、苏州、南通、宿迁、合肥、亳州、烟台、九江、潍坊、许昌、武汉、岳阳、浏阳、三河、宝鸡、遵义、重庆、成都、泸州、宜宾、昆明。国际布局地点包括，美国（圣克拉拉），印度（班加罗尔、德里），越南（北宁、平阳），印尼（雅加达），澳大利亚（墨尔本），泰国（北榄）。
一体化包装解决方案全流程服务，客户实现“一站式采购”。公司为客户提供从包装材料的选取、方案设计、生产制造和物流配送的端到端服务的一体化包装解决方案，包括“服务一体化”、“产品一体化”和“布局一体化”。
针对各业务领域、各类型、各产品型号，模块化提供多种印刷包装产品，实现客户“一站式采购”。
公司基本实现消费类电子行业客户的全面覆盖，包括移动智能终端、计算机、游戏机、终端通信设备等，且均为各自领域内全球首屈一指的知名企业。
在移动智能终端领域，公司是华为、联想、三星、索尼认证的合格供应商并已保持多年业务合作，公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务；在游戏机领域，公司是任天堂、索尼的主要供应商；
在计算机领域，前三大厂商戴尔、惠普、联想也是公司重要客户。
同时，公司积极向烟酒、食品等领域拓展，现已与红塔集团、泸州老窖、古井贡、玫琳凯、雀巢等国内外高端食品、化妆品和烟酒制造商保持稳定合作。年公司成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等多家高端品牌客户。
公司客户分为直接客户和间接客户。
一部分为公司直接客户，如华为、三星、联想等，此类客户直接与公司交易；另一部分则为公司间接客户，如任天堂、索尼等，公司是此类客户认证的供应商，由于代工行业特点，公司的产品交付给客户指定仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工企业。
4.盈利预测
核心假设：
分品类业务收入增速：
公司3C纸包装绑定优质客户，积极布局环保包装，根据各项业务历史增速，我们预计-年纸质精品包装收入增速分别为20%、18%和16%；我们预计-年包装产品收入增速分别为22%、20%和18%；我们预计-年环保纸制品收入增速分别为55%、50%和45%；
分品类毛利率：
我们预计-年纸质精品包装毛利率分别为22%、22.5%和23%；我们预计-年包装产品毛利率分别为21%、21%和21%；我们预计-年环保纸制品毛利率分别为27.5%、27.5%和27.5%。
综上，预计公司-年营业收入为.8/.1/.9亿元，同比+22%/+20%/+18%，归母净利润14.7/18.3/22.3亿元，同比+45%/+24%/+22%。
5.风险提示消费电子需求不及预期风险：
目前公司主要业务为3C消费电子包装，若下游需求不及预期，公司收入面临下调风险。
原材料价格波动风险：
原材料成本在公司主营业务成本中占比较大，其价格波动对公司整体营利水平有较大影响。
公司积极采取各项措施来降低原材料波动对公司经营可能产生的风险，如加强与上游纸厂的战略合作，
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