小散如何股票财务分析成长股10倍投资技

泸州老窖（）：高端国窖稳健增长，特曲提价优化成长空间， 治理结构重塑品牌往日辉煌

（一）主营业务（行业赛道）

高端白酒供需两端基础扎实，未来市场规模有望稳步扩容

高端白酒子行业CR3销量合计占比高达95%，进入壁垒极高，整体竞争格局稳固。

从消费者角度来看，-年高收入群体可支配收入CAGR为8.79%，低收入群体可支配收入CAGR为9.04%，均显著快于同期中等收入群体的6.69%。

高收入群体可支配收入持续快速增长，使得当前我国高净值人群高达万人，考虑到高收入群体为高端白酒消费主力，整体消费基础扎实，高端白酒需求有望保持稳步提升。

从高端酒企角度来看，0-年贵州茅台、五粮液、泸州老窖总体资本开支分别为亿元、亿元、79亿元，未来5年五粮液、泸州老窖将加大资本开支力度，高端酒企以高资本投入进行酿酒技改和扩大产能，未来优质基酒稳步提升保障高端白酒稳定供给。

产能瓶颈下高端白酒需求确定性高，未来5年仍将处于紧平衡状态

未来高端白酒产能瓶颈保障茅五泸业绩增长的确定性，不可复制的资源禀赋及生产工艺复杂性赋予茅台酒天然稀缺属性，而浓香型高端白酒需用老窖池生产的优质基酒才能酿出来。从高端白酒历史增长路径来看，2-年高端茅五泸销量年均复合增速为10.8%，高端白酒需求确定性高。

假设未来5年高端茅五泸需求量保持10%的稳健增长，可供销量依据企业的产能规划稳步推进，萝卜君通过测算预计到年高端茅五泸整体需求量将达到10.3万吨，而可供销量为9.6万吨，仍然存在0.7万吨的供需缺口，未来高端白酒紧平衡状态仍将持续。

疫情对高端酒影响：整体冲击较小，加速库存去化

高端酒以商务接待+礼品消费场景为主，合计占70%以上，且没有强替代品，相较于其他价位白酒，淡旺季不明显。

本次疫情发生在年后，高端酒基本在节前购买完毕，萝卜君预计茅台基本不受影响，普五国窖影响全年销量5%-10%，节后渠道库存保持相对良性水平。

参照年中美贸易纠纷，此类外在冲击会促使厂商双方更加谨慎，渠道和社会库存将加快出清，亦为下一次渠道补库做好准备；高端酒经销商实力雄厚，抗风险能力强，节后批价小幅回调后料将进入平稳状态。

复盘历史危机：宽松政策频出，驱动高端酒跑出超额收益

1）03年非典：疫情发生在经济上行周期，宽松货币政策对冲影响，经济在二季度短暂停歇后继续上行。疫情结束后，三季度高端酒业绩率先恢复，实现快速增长，白酒行业开启黄金十年，后续四个季度高端酒涨幅全面跑赢行业指数和大盘。

2）08年金融危机：当时经济处于过热阶段，四万亿刺激政策出台，2个季度后GDP触底回升，带动商务消费大幅增加，高端酒回归快速增长，次高端迎来爆发增长，后续四个季度高端酒多数时间跑赢大盘。

3）年：国家明确表示实施积极的财政政策应对新冠疫情冲击，基建投资有望大幅加码，我们预计下半年高端酒需求有望得到提升，超额收益可待。

（二）财务健康（安全边际）

年收入/利润同增21%/33%，顺利完成目标。虽然疫情下业绩有所波动，但公司以价为先、战略坚定，充分维护渠道健康品牌价值，望顺利度过疫情考验，在后续景气回升中快速复苏，实现健康增长，维持“买入”评级。

1、国窖量价齐升驱动年收入/净利润同增21%/33%，顺利完成目标

年公司实现收入亿元、同增21.2%，顺利完成年初目标（15-25%）；实现净利润46亿元、同增33.2%。国窖实现收入86亿元、同增34.8%。

量价齐升表现靓丽：

①量：预计年基本完成年初万吨的目标，同增20%以上。

②价：年初国窖打款价提升至元。

8月减少保证金、变相提价至元，综合贡献高个位数价增。特曲窖龄合计实现收入37亿元、同增2.0%，H2由于特曲停货下滑明显、同降31.4%。

利润端，年公司毛利率86.9%、同增3.1Pcts，主要系国窖高增、产品结构持续升级；净利率48.1%、同增2.6Pcts。

年底公司预收款22.4亿元、环增6.5亿元、同增6.4亿元，表现良好。

2、Q1：春节提前疫情冲击，收入下滑15%；结构提升税金下降等，盈利增长稳健

Q1公司实现收入36亿元、同降14.8%，疫情冲击明显。节前公司整体发货30%，其中国窖多确认在Q1，中档抵挡多确认在Q4；节后公司以控货稳价为主，取消2、3月份国窖、特曲等配额。估计Q1国窖收入同增10%-20%，特曲窖龄收入下滑30%-40%。

利润端，公司毛利率约86.9%、同比大幅提升7.7%，主要系国窖占比明显提升；税金及附加5.9%、同降5.6%，主要系税金在生产端征收，受疫情影响，商品酒产量减少，公司销售收入减少，应缴纳消费税等其他税费减少。

销售费用率13.7%、同降3.3%，主要系疫情期间各类销售活动暂停。综上，Q1净利率同增11.7%。

3、公司以价为先、战略坚决，充分维护渠道健康品牌价值，望在后续景气回升中快速复苏，实现健康增长

公司目光长远，疫情后以价为先、战略坚定，管理层深入一线，根据市场实际动销情况，提出按季度执行计划，取消2、3月配额。

近期再度发布新政要求结合各地市场实际动销状态，四月中下旬视各个区域动销决定发货节奏，充分贯彻坚定挺价、维护渠道健康思路。各项措施充分维护了渠道的健康运作、坚定了经销商信心，批价稳定在元左右的稳健水平。

跟踪，4月以来动销持续复苏，目前恢复至60%左右，预期5月恢复至80%，6月完全恢复。公司渠道运行良性、准备充分，顺利度过疫情考验，预计将在后续景气回升中快速复苏，实现健康增长。

（三）核心优势（护城河）

1、破除旧有渠道模式，迎合消费升级新趋势

1.1、将柒泉模式变革为品牌专营模式，三大品牌差异化运营

年公司将柒泉模式改革为品牌专营模式，设立国窖、窖龄、特曲三个品牌专营公司，各地由子公司管控当地市场，同时大幅增加销售人员、追求终端直控，增加经销商周转水平、与渠道协作共赢。

共分为两个步骤：

（1）组建品牌专营公司。选择原柒泉模式中 的经销商参股组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，每个专营公司只运作自身专有产品，根据不同品牌的动销和库存情况进行管理。

（2）基于低端品牌、中高端品牌、高端品牌等的市场定位，进行差异化运营。

1.2、治理结构不断升级，发展思路逐步清晰

根据公司年年报，公司董事长刘淼，董事江域会、沈才洪，监事杨本红分别持有公司股份约19.2万，25.4万，13.8万和1万股，高管持股有助于深度绑定公司管理层，有助于治理层面的稳定。

公司管理层准确判断高端白酒市场形势，从而制定正确的发展战略。公司一直坚持“保持五个坚定、加强五项管理”，即坚定酒业发展，专心致志地聚焦“双品牌”，打造“三品系”和“五大单品”，另外管理上，在先前公司部门调整的基础上进一步加强人本化管理与数字化管理，达到培养公司人才、实现精细化管理的目的。

在经营计划上提出“扩大五个规模”，强调要从市场占有、品牌影响力、生产规模等角度力争扩大公司经营规模。中国白酒行业正由扩张型市场向竞争型市场转变，中国白酒品牌将逐步进入寡头时代。

在这一阶段，公司迎来了扩大占比、壮大实力、跨越赶超的发展机遇，适时进行扩张将进一步加强公司竞争力。

2、国窖在品牌化浪潮中诞生，柒泉模式名噪一时

2.1、国窖冲击 酒成功，受益于行业景气度助力

白酒行业营业收入增速自5年开始上行，消费者对白酒的需求也在消费升级的浪潮中升级，白酒提价、高端白酒需求增长，国窖借助行业高景气度，稳定提价放量、逐步打开市场。

5-年国窖销售额符合增长率达到37.5%，9-年国窖销售量、吨酒价均稳步提升，至年国窖销售额达到 点，至75.6亿元。

2.2、加大营销投入，扩大规模、塑造高端品牌形象

公司自1年推出国窖后，销售费用投入逐渐增长，2-9年销售费用率处于较高水平，一方面是广告营销提高品牌知名度，一方面是公司在全国经销渠道铺设销售人员，销售人员开支较大。

推出国窖以来，公司销售费用高企，而9年推出的柒泉模式承担了大量的销售任务，公司减少了大量的销售人员，人员开支大幅减少，可看到9年后销售费用率有明显下降趋势。

3、产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余

3.1、看产品结构变迁可知老窖未来上下红利通吃

年后公司在产品线上确定“五大单品”战略集中资源与精力培育大单品，并实行“国窖+泸州老窖”双品牌战略，布局高端和中端市场。

从产品结构上来看，泸州老窖是三家高端白酒企业中发展最为均衡的， 酒与中低档酒各半，腰部力量强劲，对比之下，五粮液与茅台 酒占比超过80%。

国窖在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划，“向下”实力不容小觑，未来公司 酒与中档酒或呈现比翼齐飞局面。

3.2、向下看布局完善，品牌势能助力腰部发力

特曲在-元价格带内具备全国化优势，有望成为大单品。白酒行业有规模大、价格带宽的特点，主流价格下至10元，上到0元。

目前除-价格带外，其余多数价格带内已被全国知名大单品占据，如牛栏山占据低端光瓶酒，海之蓝占据-元价格带，剑南春、梦之蓝等占据-元价格带，在往上有国窖、普五、飞天茅台。

特曲所在独特的-价格带中目前并未出现全国化大单品，目前竞争对手有沱牌天曲、茅台王子酒珍品、天之蓝和一些地产酒的次高端产品，虽然竞争对手数量较多，但是产品规模相对而言不大。

相比之下，特曲由于积淀深厚历史、具备深厚品牌力、以及拥有泸州老窖全国化渠道布局，未来有望成为-元价格带的全国性大单品。

4、营销投放 有效，品牌定位有格局

近年来泸州老窖推动“国窖”和“泸州老窖”双品牌运作，并且公司在营销形式上推陈出新，积极拥抱年轻人，是白酒行业中进军年轻市场的 者。国窖与特曲品牌定位不同，营销方式也存在细微的差异。

国窖占位“浓香国酒”，大力开展“封藏大典”、“瓶贮年份酒全国巡回鉴评会”、“国际诗酒文化大会”、“高粱红了”等一系列宣传活动，同时在金砖国家工商论坛、俄罗斯世界杯、澳大利亚网球公开赛等活动植入宣传，极大赋能高端品牌形象的提升。

同时，国窖积极进行创新性品牌探索，创新推出喝白酒的新方式——“白酒纯冰饮”，其开创的新场景使得国窖的冰饮场景已然从白酒传统的社交群饮中衍生出来，进入了家庭独饮、酒吧欢聚等过去只属于洋酒的场景。

场景破界不仅是在适应新的消费需求，也同时在为白酒市场挖掘新的蓝海。“冰JOYS”中所蕴含的愉悦文化与情感价值都将成为国窖独有的品牌及产品符号。

年以来，围绕提升价格、聚焦会战、精耕终端、培育消费、品牌赋能、熔炼团队六个方向加码推进，为泸州老窖特曲第十代的登场做足了铺垫。

年初泸州老窖特曲选择与国漫超级IP《姜子牙》进行跨界合作，不仅是lP流量的导入，更是希望国民品牌能与国产动漫IP双剑合璧，推动双方IP品牌的打造及商业价值的相互赋能，积极打入年轻人的消费视野，此类创新营销在泸州老窖比比皆是。

（四）成长前景（是否时间之友）

1、高端白酒量价齐升，紧跟静待时机

高端白酒行业目前行业集中度高，品牌主要以飞天茅台、五粮液普五和国窖为代表，外加少量如洋河梦之蓝、汾酒等品牌。根据前瞻产业研究院数据，高端白酒市场占有率中，飞天茅 占47%，五粮液普五占有33%，泸州老窖的国窖占比13%，其余品牌占比约7%，CR3超过90%。

高端白酒行业空间仍存，一方面随着经济发展高端消费群体数量仍存增长空间，且高收入人群中存在以送礼为主、家庭或社交聚会为辅的部分刚性需求，保障高端白酒在量上的增长。

另一方面，在价格上五粮液与泸州老窖均采取跟随茅台价格策略，未来茅台价格或稳定在0元上下，为千元价格带的五粮液、泸州老窖留下空间，公司高端产品价格仍有上升空间。

也就是说，从有效需求消费人数和单价上来看，两者均有增长空间，高端白酒行业仍可继续成长。

普飞批价高企为五泸打开提价空间，主因茅台一批价与五粮液和国窖差距仍然较大。目前普飞批价仍在0元以上，普五在元以上，国窖在元左右，三者之间的价差仍然较大，这也为五泸打开了提价空间。

年10月底，国窖年销售额超过亿元，“新百亿,酒城再出发”的口号随即响起，高端白酒行业集中度呈现集中趋势，未来将继续抢占高端市场份额。

2、全国化扩张脚步从未停息，弱势区域重点发力

2.1、区域发展较不平衡，全国化尚未成熟

作为川酒代表公司，西南地区是泸州老窖的大本营市场，发展较为成熟，年营收39.69亿元，占全部收入的38%，且保持了较高的毛利率，西南地区79.38%的毛利率超过公司平均毛利，毛利占比达到42%，为公司提供了较为稳定的收入和利润。

华北地区同属公司传统强势区域市场，年营收20.07亿元，占比约19%，较前三年有恢复性增长。华中地区年表现最为亮眼，实现营收27.94亿元，毛利率也快速增长至71.60%，收入和盈利能力仅次于西南地区。

而泸州老窖在华东和华南地区相对弱势，营收仅16.25亿元，在两地区市占率约10%，目前收入占比较小且盈利能力相对较弱。

2.2、精耕西南、华中和华北地区，深化强势区域渠道

泸州老窖作为西南地区当地品牌，已布局西南市场数十年，华中和华北地区也是公司较早进入的市场，消费者认可度较高。公司在上述强势地区已拥有较为广泛的渠道布局，近年来强调精耕终端，提高渠道掌控力。

由于西南地区基数较大，增长空间相对有限。而在华中和华北地区，地区营收增长显著，且增速有所提升，特别是华中地区营业收入同比大增.56%，超越华北地区成为公司第二大市场。未来华中和华北地区有望成为收入增长点，带动公司在整体强势区域的表现。

2.3、坚持“东进南下”战略，推进华东、华南弱势区域开发

年，泸州老窖提出“东进南下”战略，即加强对华东等弱势区域市场的投入，推进弱势区域的渠道建设。公司在弱势区域主要采取“1+N”布局模式，即在1个中心城市优先布局的基础上，辅助其他机会型城市，达到连点成线的快速区域突破。

另一方面，泸州老窖在华东市场的认可度高于国窖，公司通过二者关联带动国窖与消费者接触。近两年来，“东进南下”战略在华东、华南地区取得了较好成效，使得上述地区成为公司发展最快的区域市场，其中华东市场年销售收入近20亿可期。

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hyls/1197.html