张明上海黄金是人民币汇率风险的对冲工

张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文由笔者与厦门大学经济学院的林娟、吴春晓合作，已经被《中国管理科学》录用，并于年9月23日在中国知网首发，转载请务必注明出处。为了节省篇幅，本文省去了实证研究部分、图表与参考文献。本文全文请参见中国知网。

摘要：在人民币国际化进程中，人民币的汇率风险不断扩大。上海黄金作为重要的避险资产，在一般市场条件尤其是在极端市场条件下能否有效地规避人民币的汇率风险是一个值得探讨的问题。本文基于常量和时变Copula模型研究了“8.11”汇改以来上海黄金现货与8种主要人民币汇率之间的对冲和安全港效应。研究发现：（1）上海黄金现货能够稳定地对冲人民币兑欧元、澳元、新元和英镑的汇率风险以及人民币有效汇率风险。此外，当这些汇率出现大幅波动时，上海黄金能够稳定地发挥安全港作用。（2）针对人民币兑日元和美元的汇率风险，上海黄金的对冲和安全港功能具有明显的时变特征。（3）机制分析的实证结果显示，年4月前中美利差机制起主导作用，上海黄金无法对冲人民币兑美元的汇率风险；4月后投资避险机制起主导作用，上海黄金能够有效地对冲人民币兑美元的汇率风险。

一、引言

随着中国金融市场的加快开放与人民币国际化的不断深化，人民币汇率波动幅度不断增大。这不仅会给持有人民币资产的投资者带来巨大汇率风险，也会显著增加央行宏观调控的难度。自中美 爆发以来，人民币汇率波动加剧。在此背景下，寻找一种在一般市场情形和极端市场情形下都能稳定对冲人民币汇率风险的资产意义重大。黄金一直被视为重要的避险资产。传统文献主要研究了以美元计价的国际黄金能否对冲美元的汇率风险。例如，Capie等，Joy，Reboredo通过研究证实了国际黄金可以有效地对冲美元的汇率风险。不少国内学者也对这一问题进行了研究，例如，傅瑜，金蕾和年四伍，张明等。一些学者也探究了黄金对其他可自由兑换货币的风险对冲功能。例如，Pukthuanthong和Roll发现，除以美元计价的黄金能够规避美元的汇率风险外，以欧元、英镑和日元计价的黄金也能够相应地规避欧元、英镑和日元的汇率风险。

近年来，中国已经成为 的黄金生产国和出口国，中国黄金市场的发展规模不断扩大。年4月上海黄金交易所发行 以人民币计价的黄金基准价格——“上海金”基准价，这标志着中国对黄金定价能力的增强和对国际黄金市场影响力的提升。作为一种以人民币定价的避险品种，上海黄金为投资者提供了资产配置的新选择。然而，鲜有文献

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