中金外汇middot年

总论

年汇率预测表

年，全球经济仍饱受新冠疫情的困扰。病毒的不断变异让疫情始终处于阶段性爆发的态势，而疫苗分发的不均也让部分发展中国家深受其害，全球供应链受到了扰动，原材料价格飞涨，经济复苏势头受挫。在通胀高企的背景下，美联储从6月份开始转变宽松的货币政策取向，美联储于11月正式启动缩减购债，并与12月宣布加速缩窄，并预期年加息3次。在避险和货币政策分化的双重逻辑作用下，美元在年全面走强。

年，尽管新冠病毒仍然可能会发生新的变异，但考虑到疫苗在发展中国家更加普及，以及发达国家加强针接种的提速，疫情对于经济活动的影响预计将有所减弱。在疫情影响逐步弱化的假设下，全球经济需求有望重归上行轨道，各国货币政策的变化或将成为年外汇市场交易的主线。在这其中，美联储的政策无疑是重中之重。根据美联储最新的点阵图和利率衍生品市场成交水平的推算，我们预计美联储启动加息的时点很可能是年第二季度。

在我们的基线假设下，年的汇率行情有望以美联储加息周期的启动作为转折点。我们预计美元指数在年上半年延续升值态势并突破年的高点，但在加息周期启动后，美元指数或将由涨转跌，并在下半年回落至95的下方，欧元对美元的中枢有望回升至1.14。历史经验与我们的判断基本一致，在过去的4次美联储加息周期中，美元指数倾向于在加息前的半年内上涨，而在加息后的半年内回落。令人有些意外的是，日元竟是美联储加息启动后半年内平均涨幅最大的主要货币，加息后平均对美元可以上涨10%左右。这与市场当前的美联储加息导致日美息差拉大和日元贬值的逻辑论断相反。我们认为，正因为市场对于日元的看空过于一致，日元的空头才会在美联储加息前积聚，而在“买预期，卖事实”效应的影响下，美联储加息的启动反而成为了日元空头了结的契机。我们预计日元在年底有望回升至，该预测比市场的一致预期较强。

人民币在年美元指数全面走高的背景下对美元双边汇率震荡升值，这令衡量人民币对一篮子货币涨跌的CFETS指数达到了年汇改以来的最高水平，国际清算银行计算的实际有效汇率指数更是在11月份创出了历史新高。强而有力的疫情管控让中国出口制造业企业在全球供应链饱受疫情摧残的年获得了巨大的红利。30%的出口增幅带来了大量的结汇需求，这是人民币年逆势升值，走出独立行情的最主要原因。在年，我们的基线假设是疫情的影响逐步减弱，在全球货币政策趋于紧缩的大环境下，我国出口的高增长很难持续。一旦出口增速回落，人民币有效汇率的估值就存在修复的需要。我们预计人民币在年有望温和回调，年底的中枢将在6.65左右。

在余下的G7货币中，我们预计英镑和加元汇率有望在年底分别达到至1.38与1.23附近，因为英国央行与加拿大央行在年都存在较强加息预期。澳联储与美联储在年内存在上半年货币政策分化，下半年货币政策收敛的可能，我们预计年底的澳元美元汇率为0.75。最后，瑞士法郎或与欧元有望一同在年下半年走强，我们预测年底的美元瑞士法郎汇率为0.92。

正文

美元指数：加息或是拐点

年美元指数走势回顾：疫情及加息预期驱动下的走强

年美元走势大体经历了3个阶段：1季度美元自年3月疫情爆发以来长期下降趋势中突破反弹向上至93.50附近，2季度在全球再通胀交易情绪略有回升的大背景之下，再次转跌至1季度低点89.70附近，而3季度开始，在美联储6月会议意外转鹰的影响下，美元一路上涨至最近2年以来的新高97.00下方（图表1）。年整体看，美元无论相对于低收益货币（欧元，日元，瑞士法郎）还是高beta货币（澳元，新西兰元，挪威克朗）都纷纷走强（图表2），年领涨G10货币。

疫情的反复所带来的不均衡复苏和美联储比预期更早的转向是驱动美元在年走强的两个主要原因。在年末，市场看跌美元的两个基本逻辑前提是疫情的逐步退去带动经济复苏和通胀上行以及美联储维持疫情爆发之后偏宽松的货币政策取向。但在年，疫情的多次反复不仅带来了因疫苗分发不均而造成了各国经济复苏预期分化，也引发了供应链扰动和原材料价格高涨压制风险情绪并推升通胀。美国的疫苗分发起步较早，这是美元在年第一季度触底反弹的原因。此后，疫情的反复压制了风险情绪并推升了通胀，这令美联储在6月的会议上意外转变了疫情以来宽松政策取向。这一转变让市场在下半年开始交易货币政策分化的逻辑，美元因其加息预期时点的不断前移成为了货币政策分化交易中的赢家。

图表1：美元指数年整体走强

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：年G10货币均兑美元下跌

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

年美元指数展望：加息或是拐点

年，Omicron的疫情可能会如Delta疫情一样在1-3个月的时间内达到峰值并开始回落。此后，美联储的紧缩将成为年全球汇市的主线。我们以疫情的逐步退去和美联储6月份启动加息作为基线情形，判断美元指数在年将先涨后跌，波动中枢在年底预计或将降至95.00以下。具体看，我们认为美元指数将在：

22年上半年或再创阶段新高年底，Omicron仍在爆发阶段，从Delta疫情和南非Omicron疫情的经验看，Omicron的疫情可能会在1季度达到峰值。此后市场将会回归货币政策分化逻辑，在此逻辑下，加息预期的定价会让美元多头开始累积。在这一阶段，风险偏好的下滑可能会带动美债收益率曲线走平，从而驱动美元指数重新走升并突破97大关，突破年11月的高点96.8（图表1）。

22年下半年由强转弱、盛极而衰随着美联储加息的启动，美元的拐点也很有可能随之出现。首先，美国沉重的债务负担和财政收缩预期将会影响美国经济的长期预期，并限制美元利率最终的位置。这会让市场在美联储加息启动后开始定价加息周期的更快结束。其次，美元多头一般会在加息启动前达到峰值，此后多头便会盛极而衰，进入一个连续减少的阶段。第三，在美联储加息的初期，其他央行的加息预期将陆续开始被市场定价，全球货币政策的分化逻辑将转变为收敛逻辑。最后，疫情的爆发令美元的有效汇率处于偏高估的水平，这加大了美元在加息之后调整的概率。通过此前美联储4轮加息周期的回顾，美元指数在美联储加息启动后的半年平均下跌2.37%。我们判断美元指数的波动中枢可能会在年底回到95.00以下。

Omicron的影响或在第一季度开始减退

通过观察此前几轮疫情的演变，我们发现从新增确诊人数开始上涨到拐点再到消退基本用时1-3个月时间（图表3），而欧美工业产出数据从Delta疫情爆发到之后恢复到爆发前的水平所用的时间也可以确认这一点，所以我们粗略假设Omicron病毒和此前Delta病毒从新增病例抬升开始到回落都用时为1~3个月[1]，以此类推，自11月末Omicron首次在南非被发现推算，年一季度末左右Omicron给市场风险情绪带来的冲击可能会逐步消退，而供应链所承受的扰动也基本结束。Delta疫情期间，衡量市场风险情绪的货币（例如：欧元/瑞士法郎，欧元/日元，美元/日元，澳元/日元，澳元/美元，澳元/瑞士法郎）都在Delta疫情的峰值之前走强而过后又开始逐步恢复到Delta疫情爆发之前的水平（图表4，5）。鉴于目前已知的医学研究显示Omicron虽然传播性比Delta强，但致死率并不高，也有数据表明接种第三针疫苗可以有效抑制Omicron的传播。我们预计年一季度开始，Omicron对市场风险情绪的扰动即将开始逐步减退。市场的交易主题有望在此后切换为货币政策分化。

图表3：每轮疫情基本持续3个月左右时间

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：Delta疫情高峰前后各类货币基本恢复

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：Delta疫情高峰前后高beta货币大体恢复

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

加息前，美债收益率曲线的平坦化将会支撑上半年的美元汇率

随着疫情影响的减弱，市场的主线将会转变为货币政策分化。在美联储正式启动加息之前，加息预期升温或将推动短端利率走强，而中长期利率往往会受到加息预期的短期压制，这将会驱动美债收益率曲线的平坦化，支撑美元汇率。正如我们在11月外汇月报中所提示的，美债收益率曲线平坦化的趋势将会进一步支撑美元走强（图表6）。过去4次美联储加息周期的历史数据也表明，美联储首次加息之前的6个月之内，收益率曲线大多走出平坦化（2年10年段平均收窄14点而5年10年段平均收窄15点左右）。在上一轮-年的加息周期中，美债收益率曲线在加息前的半年走平，5s30s段从.7收窄到.32，2s10s从.14收窄到.50，而这也支持了相对应时段内美元走强的结果。我们据此推测，在年美联储加息启动前的半年内，美元会受到收益率曲线平坦化的支撑。

美联储加息后，市场的

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