北理华尔街bull经典案例中信泰

本文与作者介绍：

本文摘自陈尙标及其分析团队，～学年下半学期专业课——《金融工程案例分析》课程案例分析。

陈尙标，来自北京理工大学珠海学院会计与金融学院级金融工程专业，“北理华尔街”创始成员之一，原校社团“金融协会”～学年技术部副部长。年，担任“金融协会”投资培训主讲；年，担任金融协会“年北理珠校园金融知识竞赛”决赛评委嘉宾；年“北理珠模拟炒股大赛”第3名。年下半年起，开始担任“中美国际学院金融投资社团”校园投资培训活动主讲。

一

案例背景

年12月2日晚，中信泰富发出股东通函。通函披露，为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿的项目开支成本，公司在过去两年中分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、国开行、Calyon、德意志银行等13家银行共签下了24款外汇累计期权合约。

虽然企业对自己的外汇敞口进行套期保值是一种常见做法，但通函显示，中信泰富的作为并不止于此，它购买了俗称“累计期权合约”(accumulator)的结构性产品，具体而言，中信泰富须购买总额为90.5亿的澳元，分月购买，合约期满至年10月。部分合约刚刚进入执行期不久。按照合约规定，中信泰富的接货汇率为澳元兑美元(0.,-0.,-0.74%)0.87，若汇率低于0.87，公司须以两倍接货。此外，合约明确指出“止赚不止蚀”。

澳元兑美元汇率从年以来一直呈单边上行趋势，即使有调整期跌幅也较小，澳元一度被视为商品货币，汇价几乎有升无跌，至年7月份达到顶峰，对美元0.98，几乎成了1：1，股票也节节攀高。

而后来的情况却是，澳大利亚在此次金融风暴中根本无法独善其身。9月和10月，澳大利亚中央银行—澳洲联储连续两次降息，后一次的降息幅度达到个基点，这是其继年经济萧条以来的最大降幅，澳元大幅跳水，持续贬值，目前已跌至0.66美元，跌幅超过30%。

年9月初，中信泰富似乎察觉到合约的风险所在，于是中止部分合约，实时损失8亿港元。而按照目前澳元兑美元的汇率计算，中信泰富手上尚未中止的合约，账面损失高达亿港元。也就是说，中信泰富在这次外汇衍生品交易中损失已经达到亿港元。

年11月，中信集团决定向中信泰富注资15亿美元备用信贷，以及认购15亿美元的中信泰富可换股债券，同时又以93亿元收购其部分澳元累计期权合约。在母公司注资下，中信泰富渡过难关。但是，一向稳健的中信集团公司的基础信用也因此受到影响。

二

案例问题

1、为什么中信泰富需要购买与澳元汇率有关的“累计期权合约”的结构性产品？

2、中信泰富是香港大型的多元化控股企业，企业里面精英人才聚集，为什么还会面临如此大的亏损？

三

问题原因

1、直接原因：澳元汇率波动

　　事实上，这起外汇杠杆交易直接原因是由于澳元的走高而引发。据了解，中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的铁矿项目，该项目是西澳的磁铁矿项目。据有关消息称，这个项目总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。这一点也得到了荣智健的回应，他说中信泰富直至年对澳元的需求都很大。整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将在全面营运的每年度投入至少10亿澳元，为了减低项目面对的货币风险，因此签订若干杠杆式外汇买卖合约。

　　然而，自年7月份以来，澳元汇率波动加大。从7月中旬到8月短短一个月间，澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，这几乎抹平了年以来的涨幅。中信泰富的公告表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，因此已终止了部分合约，剩余的合同主要以澳元为主。该公司管理层表示，会考虑以三种方案处理手头未结清的外汇杠杆合同，包括平仓、重组合约等多种手段。由于这笔合约的期限为二年，目前对于交易带来的损失还没有确切的数字统计。荣智健说如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达亿港元的损失。

2、间接原因：监控制度严重渎职

　　荣智健对外表示，他对事件毫不知情，问题是在于财务董事张立宪未有遵守公司对冲风险的政策，进行交易前又未得主席批准。对于中信泰富的巨亏，业内人士表示震惊，称难以置信。中信泰富财务董事没有遵守风险政策，公司内部监控制度存在严重失职行为。有会计师表示，实在难以相信这么大型的蓝筹公司，会让其财务董事有这么大的权力，动用数以百亿元计的资金炒卖衍生工具，而主席并不知情。

（荣智健，年出生于上海。他的父亲是著名的“红色资本家”、中信集团创始人、前国家副主席——荣毅仁。毕业于天津大学。年，荣智健进入中信香港任董事总经理，在国务院支持下，进行了一连串收购，然而最重要的，是借壳香植球的泰富发展上市，正式易名中信泰富。年2月，香港中信以13亿港元购入12.5%国泰航空股权，是香港中信首项重大投资，国务院借给中信香港八亿元，让中信展开各项投资。曾任中信泰富集团主席，年因投资外汇巨亏而辞去中信泰富集团主席。）

　　荣智健表示，公司本来已设立由主席及财务总监的双重审批制度，惜未能阻止事件发生，董事会对事件表示歉意。此外，中信泰富董事总经理范鸿龄也表示，有关外汇合同与数间大型银行签定，相信事件只是同事希望降低项目成本，并不涉及欺诈或不法行为。公司并聘请罗兵咸永道就改良监控制度给予意见。

显然，在巨亏面前，这样的表态并不具备任何说服力。分析人士指出中信泰富认为事件不牵涉欺诈或其他不法行为，但由于涉及金额庞大，正反映其企业管治出现问题。他又指，市场还有很多公司过去一直有买入Accumulator，但由于当前会计制度难以在公司帐目中表达有关风险，所以相信会再有公司出现同样问题而录得巨额亏损。

3、根本原因：实业难逃金融市场引诱

　　对于中信泰富的巨亏，有分析人士称最根本原因在于实体企业难脱金融市场引诱。

　　与安然一样，中信泰富的行为，反映他们不止是从事矿业、物业、基建、航空的实体企业，更是一家进入金融交易进行对冲交易的大型金融机构。次贷危机之前的金融泡沫扩张造成两重后果，从事实体企业的赢利远远不如金融交易，为了锁定利润，一些实体企业纷纷进行各种各样的金融交易，其交易范围超出保值所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱。如果进入金融市场，则风险难以控制，一旦市场发生逆转，相关企业只能认亏出局；如果不进入资本市场，面对金融市场泡沫期的高额赢利，心有不甘。暴利导致实体企业进入金融市场火中取栗。

事实上，中信泰富买入外汇金融衍生产品，据称是为了对冲投资澳洲矿业一个涉及16亿澳元矿业项目的外汇风险，但在外汇衍生投资，实际上最终持有90亿澳元，炒汇金额比实际矿业投资额高出四倍多。公司与香港数家银行签订了金额巨大的澳元杠杆式远期合约，与欧元兑美元、澳元兑美元汇率挂钩，实际上是做空美元、做多澳元，这些累积外汇期权合约风险无限制，如果澳元汇率不能升到公司与银行事先约定的水平，中信泰富必须定期购入大笔澳元，直到澳元汇率上升到有关水平为止。近期澳元大跌，公司实际亏损8.08亿港元；仍在生效的合约浮亏达亿港元，并且有可能继续扩大。如果主要控股股东中信集团不提供15亿美元的备用信贷，中信泰富将陷入破产境地。

四

案例涉及合约分析

在案例当中，中信泰富之所以有这么大的亏损，主要是因为对相关合约的风险没有做到很好的控制，下面就对相关合约做一定分析。

1、累计期权：

英文名称Accumulator，是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，为投资银行（庄家）与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。涉及股票的累计期权称为累计股票期权，简称累股期权。

累计期权合约设有“取消价”(英文：KnockOutPrice)及“行使价”(英文：StrikePrice)，而行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。

累计期权的游戏规则较偏袒于投资银行一方。因为就算投资者看对了市，如果挂钩资产升破取消价，合约会提早终止，为庄家的损失设立上限；但是投资者如果看错了市，合约没有止蚀限制，而且合约条款会以倍数扩大亏损。如果挂钩资产价格大跌，投资者可被要求增加按金，资金不足的投资者因须即时补仓，便被迫止蚀沽货套现，再以行使价接货，若当该挂钩资产价值持续下跌，投资者的损失便变成无底深潭。沽货也加速资产价格的跌势。投资者如无法补仓，可被斩仓，并须承担所有亏损。由于累计期权的设计有如用些许甜头吸引投资者承担极高风险，一旦市况大幅逆转，投资者就会损失惨重，有人便把其英文名称“Accumulator”谐音，戏称它为“Ikillyoulater”（中文：我迟些才杀死你）。

2、累计期权KODA有四个特性：

（1）买入股票的行使价往往比现价低10-20%；

（2）当股价升过现价3-5%时，合约自行取消；

（3）当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股票；

（4）合约期一般为一年，投资者只要有合约金额40%的现金或股票抵押即可购买，因此这一产品往往带有很高的杠杆性。

3、合约本质：

在一般人的概念中，Accumulator就是通过这些私人银行购买一些优惠打折的股票，同自己在证券市场上操作并无本质区别，然而事实上却并非如此。这些投资Accumulator的客户存在帐户里的资金，并没有直接用来购买市场上的股票。

而客户他存在银行里的钱实际上他已买这个金融衍生产品的保证金了，所以往往就是说你客户存的两千万，他根据你的资产状况他会给你放大，放大就是你购买的数额。

为什么这样一种理财产品会让许多投资者趋之若鹜？有些专家分析说，一个原因是有些投资者确实偏好高风险高利润的理财产品，另一个原因是牛市行情中部分投资者盲目相信股市只涨不跌；另外还有一个原因是，许多投资者对这种金融衍生产品的风险并不了解。很多投资者就表示当时根本不了解这些金融衍生产品，大部分人仅仅知道这种产品的收益，而不知道它的巨大风险。在杠杆的作用下，假设你的帐户里有0万元，那么你的合约数值就会高达五六千万，在收益放大的同时，风险也随之放大。

五

应对风险的建议

对于中信泰富这次累计期权合约巨亏事件，我们团队对其中应对风险方面提出相关建议。

1、认识金融衍生品的风险性质

在本案例中，中信泰富签订的累计期权合约是属于收益有限、下跌亏损无限的合约。可以说是非常不划算的，签订合约之前也没有经历过长时间的分析与风险评估，仅仅因为市场上的澳元兑美元的上行趋势利好而草率签约，不顾及“黑天鹅”事件产生带来的巨额损失。可以说，决策者并没有对公司和公司所有者负责。

2、弄清交易规则和合同内容

这里不仅仅对案例中的中信泰富来说，对广大投资者来说，也非常重要。金融衍生品属于金融创新，因此很多规则和内容对于很多投资者来说是不了解的，但是，大部分投资者仅仅凭借对这种产品的收益上的粗略认识，而不知道它的巨大风险的情况下，对其进行投资。这是风险十分巨大的，这种行为也是不可取的。

5.3明确投资投机的区别

在对合约做出交易之前，一定要明确为什么要进行交易？交易的目的是什么？交易是属于投资性质还是投机性质？本案例中，中信泰富的行为属于高风险投机性质。而对于中信泰富这种大型控股企业来说，关系着各大行业的经济命脉，投资方向上来说，不应该掺杂投机的要素在里头，因为这是对投资者的不尊重。

归根结底，我们要做的就是增强风险防范意识，不能只看到丰厚的收益而忘记了高收益背后的高风险。

六

总结

通过这个案例，我们应该好好思考一下，为什么中信泰富没有在国内的金融市场上投资而是跑到了国外去交易累计期权合约。本团队做出一定的分析：首先，是我国投资渠道单一，金融市场内容单一，且监管不当，市场内部问题比较多。第二，金融衍生品落后。十年前，我国的金融市场还处于初级阶段，所以金融方面的创新十分有限，市场活跃度不足，资金流通渠道小。第三，我国金融监管力度不足。

视频：中信泰富外汇案始末

对于以上三个问题，我们团队认为，国家应该加强金融市场的建设，加强监管力度，让资金流动活起来，才能避免香港内陆的大型企业和投资家、企业家有将资本往国外投资。而且，我国还要鼓励金融的创新，增加金融衍生品的种类，为各种投资家、企业家营造可靠、有效的投资环境。最终这一切也有利于中国市场经济的运行和发展，为中国经济发展进程提供足够的推动力量。

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